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Consideración general

Por lo que respecta a los títulos emitidos en serie, el primer paso en la tendencia hacia su representación a través de anotaciones en cuenta lo representó el Decreto 1128/1074, de 25 de abril, que estableció el depósito fungible de los títulos cotizados en Bolsa. Se trataba de un depósito colectivo y permanente de los documentos representativos de acciones y obligaciones, cuyos depositarios (normalmente bancos) elaboraban y custodiaban un listado de depositantes en el que quedaban consignados los cambios de titularidad, sin tener que proceder al traslado físico de los valores depositados con ocasión de cada transferencia de los mismos. En este sistema, cada una de las entidades depositarias tenía una relación de titulares de los valores que en ella se encontraban depositados y se encargaba de proporcionar a los depositantes la documentación necesaria para ejercitar los derechos que los títulos tenían aparejados (voto, suscripción preferente, intereses, rescate...).

Con el desarrollo de este sistema de gestión de depósitos los operadores financieros (entidades emisoras, intermediarios e inversores) pusieron en duda la utilidad de la creación física de un título que estaba abocado a su depósito desde el mismo momento de su creación, y que permanecerían en este estado durante todas su vida hasta su amortización. Ello hizo que se transitara hacia su sustitución por el uso de los certificados o extractos de inscripción, documentos suficientes para dotar a su propietario de la legitimación necesaria que le permitiera tanto transmitir los títulos (ahora en el sentido más metafórico), como ejercitar los derechos a ellos aparejados.

En esta evolución el siguiente impulso lo ofreció el propio Estado, como emisor masivo de los títulos de Deuda Pública (los cuales presentan estas características de ser títulos en serie) optando por sustituir la creación material del documento y su entrega a los suscriptores por la llevanza de un registro contable de los titulares de los derechos. Para los títulos de deuda pública, el tránsito se llevó a cabo a través del Real Decreto 1849/1981, de 20 de agosto, aplicable a los pagarés del Tesoro (desarrollado por una Orden de 16 de septiembre del mismo año) y el Real Decreto 505/1987, de 3 de abril, por el que se dispone la creación de un Sistema de Anotaciones en Cuenta para la Deuda del Estado (modificado posteriormente por el RD 1009/1991, de 21 de junio).

Para los valores privados, el hito crucial en el desarrollo de las anotaciones en cuenta se dio con la aprobación de la Ley del Mercado de Valores de 28 de julio de 1988, cuyo Capítulo II del Título I (que actualmente, en el texto refundido contenido en el Real Decreto Legislativo 4/2015, lo regula en los arts. 6 a 15) establece un régimen jurídico básico para los «Valores representados por medio de anotaciones en cuenta». La Ley configura un régimen jurídico como alternativa a la tradicional representación mediante títulos, al establecer el art. 5 que «Los valores negociables podrán representarse por medio de anotaciones en cuenta o por medio de títulos. La modalidad de representación elegida habrá de aplicarse a todos los valores integrados en una misma emisión. La representación de valores por medio de anotaciones en cuenta será irreversible». A ello añade al final el precepto que el Gobierno podrá establecer, con carácter general o para determinadas categorías de valores, que su representación por medio de anotaciones en cuenta sea condición necesaria para la admisión a negociación en uno u otro mercado secundario oficial de valores. Tal previsión actualmente es contemplada en el art. 496 LSC, que considera que «Las acciones y las obligaciones que pretenden acceder o permanecer admitidas en un mercado secundario oficial de valores habrán de representarse necesariamente por medio de anotaciones en cuenta». De este modo, en la actualidad todas las sociedades deberán representar sus valores por medio de anotaciones en cuenta.

Dicha norma ha sido desarrollada por el Real Decreto 116/1992, de 14 de febrero, sobre representación de valores por medio de anotaciones en cuenta y compensación y liquidación de operaciones bursátiles. Además de suponer un desarrollo de la normativa de la LMV, el Real Decreto 116/1992 declara su aplicabilidad con carácter subsidiario a la Deuda Pública y demás valores que se negocien en el mercado de deuda pública (al que se refiere el Capítulo III del Título IV de la LMV), en tanto que no contravenga sus disposiciones especiales (art. 43 RD 116/1992).

Dicha norma también resultará de aplicación supletoria a la llevanza de los registros contables correspondientes a futuros y opciones (a los que se refiere el art. 64 y ss. del texto refundido de la LMV) y a otros valores que se negocien en mercados secundarios oficiales distintos de las Bolsas de Valores y del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.

El funcionamiento del sistema se completa a través de la Ley 41/1999, de 12 de noviembre, sobre sistemas de pagos y de liquidación de valores.

Para los valores mobiliarios, más que crear tantos títulos iguales como unidades integran la entera emisión, para proceder a su distribución que, seguidamente, será objeto de depósito, lo razonable es idear un prototipo o modelo único indubitado y luego realizar una relación de titulares de cada una de las unidades creadas y en circulación, que se corresponden con el prototipo. Si para la llevanza de esa relación y para reflejar los cambios de titularidad se aprovechan los adelantos técnicos de la electrónica, el ahorro en tiempo, esfuerzo y material resulta evidente. Se agiliza extraordinariamente su colocación inicial en el mercado; se facilita la negociación durante el período de vigencia de los derechos correspondientes, al poder prescindirse de la presencia del título que los refleja; se obvian los inconvenientes del extravío o sustracción del documento y se resuelven los problemas de presentación en el momento en que se han de amortizar. Todo ello requiere una llevanza rigurosa y responsable del registro.

Rasgos esenciales del sistema de anotaciones en cuenta

En la actualidad la disciplina legal de las anotaciones en cuenta de los valores negociables se contiene en la Ley del Mercado de Valores (arts. 6 a 15 del RDL 4/2015) junto con su desarrollo reglamentario que tiene lugar a través del mencionado Real Decreto 116/1992, sobre representación de valores por medio de anotaciones en cuenta y compensación y liquidación de operaciones bursátiles, que ha sido modificado por el Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo. A los efectos de nuestro análisis resulta especialmente interesante el primer título del decreto en tanto que se ocupa de la representación de valores mediante las anotaciones en cuenta.

Dadas las múltiples reformas asistemáticas y parciales sufridas, la materia se encuentra aún lejos de haber alcanzado un grado de asentamiento normativo que permita una elaboración doctrinal fructífera explicativa de los principios que inspiran la regulación, los objetivos que se persiguen con ella y los instrumentos que se emplean para lograrlos, hecho lo cual resultaría más asequible completar las inevitables lagunas normativas y amoldar los esquemas a las nuevas situaciones que van apareciendo en la práctica. Pese a ello podemos señalar algunos rasgos que ya se consideran asentados en el sistema.

En primer lugar, se trata de un sistema caracterizado -salvo una importante excepción- por el principio de libre elección. Dicho principio se basa en las disposiciones de los arts. 6 LMV, 92 (para las acciones) y 412.1 (para las obligaciones) LSC. Dichos preceptos coinciden en afirmar que los valores podrán representarse por medio de anotaciones en cuenta o por medios de títulos, siendo, en principio, libre la elección por una u otra forma de representación, y su emisión se llevará a cabo en la forma que se prevea en cada caso en los estatutos de la sociedad. No obstante, el art. 496.1 LSC y el 29 del Real Decreto 116/1992 establecen de forma expresa que «las acciones y las obligaciones que pretendan acceder o permanecer admitidas a cotización en un mercado secundario oficial de valores habrán de representarse necesariamente por medio de anotaciones en cuenta», por lo que las acciones de las sociedades cotizadas deberán representarse necesariamente por medio de anotaciones en cuenta (en el mismo sentido el art. 9.3 del RD 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la LMV en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos).

Pese a esta libertad de elección hay que tener en cuenta que la modalidad de representación elegida habrá de aplicarse a todos los valores integrados en una misma emisión. De ahí se deriva que optándose por emplear un sistema para una determinada emisión de valores, todos los valores que se emitan en dicha operación han de acogerse al mismo sistema, sea éste su representación por medio de títulos o a través de anotaciones en cuenta; sin embargo, los conjuntos de valores objeto de emisiones distintas sí podrán ser representados de formas diferenciadas.

En segundo lugar y pese a esta libertad inicial de elección, el sistema de la representación de valores mediante anotaciones en cuenta se caracteriza por la irreversibilidad de la opción por representarlos a través de anotaciones en cuenta. Así, si en una emisión de valores se opta por utilizar el sistema de las anotaciones en cuenta, dichos valores no podrán en un futuro pasar a representarse a través de títulos; en cambio, si se hubiera optado por su emisión en forma de títulos sí se podrá pasar en cualquier momento al sistema de anotaciones en cuenta, lo cual se llevará a cabo de forma progresiva, a medida que los titulares vayan prestando su consentimiento a la transformación. Como se observa la propia configuración de la normativa favorece el empleo de las anotaciones en cuenta.

No obstante, esta irreversibilidad no es completa, como enuncia el art. 3 del Real Decreto 116/1992. En concreto, cuando los valores representados por anotaciones en cuenta no estén admitidos a negociación en un mercado secundario oficial, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a solicitud del emisor, podrá autorizar su paso a la representación en títulos. Para que se pueda hacer uso de dicha opción será necesario que se justifique la escasa difusión de los valores cuyo modo de representación se quiere cambiar. Aprobado dicho cambio de sistema, la entidad encargada del registro contable hará entrega a los titulares de los correspondientes títulos, ostentando respecto de éstos, y hasta que sean recogidos, la condición de depositaria.

En cambio, para el paso de la representación mediante títulos a su representación a través de anotaciones en cuenta se deberá seguir el procedimiento descrito en el art. 4 del Real Decreto 116/1992, para lo que se requiere:

  1. El acuerdo de la entidad emisora en el que se decida el paso al sistema de anotaciones en cuenta;
  2. La concesión de un plazo para que los titulares de los valores puedan presentar sus títulos. En este sentido la transformación se producirá a medida que vayan siendo presentados los títulos y se vayan produciendo las correspondientes inscripciones a favor de los que aparezcan como titulares;
  3. Dicho acuerdo y el plazo de presentación deberán ser objeto de publicación en el BORM, así como en uno de los diarios de mayor circulación en la provincia en que la sociedad tenga su domicilio;
  4. Transcurrido el plazo fijado, los títulos no transformados quedarán anulados, sin perjuicio de que deba procederse a practicar la correspondiente inscripción a favor de quien acredite la titularidad del derecho. Si sus titulares no se presentaran en el plazo de tres años, se procederá a la venta de los valores por la entidad encargada, a cuenta y riesgo de los interesados a través de una o varias Sociedades o Agencias de Valores. Su importe será objeto de depósito.
  5. Los títulos recogidos serán destruidos o anulados, dejando constancia de dicha circunstancia documentalmente.

Similitudes y diferencias con los títulos-valores y el funcionamiento de los registros públicos

La representación de valores mediante anotaciones en cuenta surge como consecuencia de la evolución de los títulos-valores en las últimas décadas, que, como hemos visto, implica una tendencia marcada hacia su desmaterialización. Por ello se ha de analizar hasta qué punto y en qué medida resultan aplicables a estas anotaciones los principios y las reglas elaboradas en la teoría general de los títulos-valores (que ahora deberán denominarse «registros-valores»), por lo que respecta a la incorporación del derecho a la anotación, la literalidad, autonomía, eficacia legitimadora, causalidad o abstracción, etc. que consideramos en estas lecciones.

Se puede apreciar en la normativa un cierto intento por dar solución a estas cuestiones. Sobre este punto, el art. 11.1 LMV establece que «la inscripción de la transmisión a favor del adquirente producirá los mismos efectos que la tradición de los títulos». Así, la práctica del asiento de transmisión en el registro produce los mismos efectos que la entrega de títulos-valores.

Sobre estas consideraciones, parte de la doctrina ha estimado que nos encontramos ante una nueva categoría de la realidad mercantil, integrada por los que llaman «derechos-valor», expresión de alcance amplio en la que pueden tener entrada tanto los títulos como las anotaciones. Pese a ello, se puede afirmar que el actual régimen regulador de las anotaciones en cuenta se encuentra más próximo al régimen de funcionamiento de las inscripciones de los registros públicos que al de los títulos, si bien su régimen no se puede asimilar de forma directa a ninguno de los dos sistemas. En consecuencia, se puede afirmar que estamos ante una forma singular de representar los valores, que tiene carácter autónomo y distinto de los demás sistemas.

Por ello, no se pueden extrapolar simplemente las reglas y principios propios de los títulos-valor o del derecho registral a la representación de valores por medio de anotaciones en cuenta.

De este modo, las anotaciones en cuenta se diferencian de los títulos-valor fundamentalmente por 10 que respecta a su régimen de transmisión. Así, diversamente a lo que ocurre con los títulos al portador o nominativos, las anotaciones en cuenta no se transmiten con su entrega o endoso, sino que es necesaria su transferencia contable. Además de ello, el régimen de los títulos-valor se fundamenta sobre la protección de la apariencia que se deriva de la posesión del papel; en cambio, en las anotaciones en cuenta, no hay ningún signo externo de publicidad, basándose la legitimación del titular en el propio contenido del registro. Pese a estas disimilitudes, el legislador insiste en atribuir a esta forma de representación de los derechos los mismos caracteres que corresponden a los títulos- valor.

Dado su carácter de anotaciones en un registro, se debe pensar en qué medida los principios registrales asumidos por la legislación hipotecaria pueden resultar aplicables a las anotaciones en cuenta. La inscripción en el registro contable tiene, además, carácter constitutivo (arts. 10 LMV y 11 RD 116/1992). Pero aunque la normativa (ej. art. 16 RD 116/1992) insista en las referencias a los principios propios de los registros públicos, no se puede considerar que las anotaciones en cuenta tengan carácter registral. En primer lugar, porque las entidades que gestionan los registros de anotaciones en cuenta tienen carácter privado, lo que impide considerar cualquier presunción de legalidad, al mismo tiempo que le privan de cualquier función de fe pública. En segundo lugar, estos registros carecen de reglas de publicidad formal a las que se pueda acceder para conocer los datos en ellos reflejados. Finalmente, se debe recordar que los valores tienen carácter fungible (art. 17 RD 116/1992), lo que implica que cualquier referencia a su titularidad en el Registro contable, implica la titularidad de una cantidad determinada de dichos valores, sin referencia que identifique individualmente a los mismos. En los registros de anotaciones en cuenta hay una identificación mediante un código asignado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, pero dicho código no se refiere a los valores en concreto, sino que identifican la emisión de los mismos (Circular CNMV 2/2010, de 28 de julio, sobre valores y otros instrumentos de naturaleza financiera codificables y procedimientos de codificación).

Ello no obstante, como anunciábamos, la propia normativa específica reguladora del sistema de anotaciones en cuenta enuncia como propios algunos principios que tienen paralelismo con los del funcionamiento de los Registros de la Propiedad y Mercantil. Concretamente podemos hacer mención de los siguientes:

  1. Legitimación registra! : «la persona que aparezca legitimada en los asientos del registro contable se presumirá titular legítimo» (art. 15 RD 116/1992), si bien la inscripción no convalida las posibles causas de nulidad de las transmisiones (art. 12.5).
  2. Principio de prioridad : «el acto que acceda primeramente al registro será preferente sobre los que accedan con posterioridad» (art. 16.2 RD 116/1992).
  3. Principio de tracto sucesivo : «para la inscripción de la transmisión de valores será precisa la previa inscripción de los mismos en el registro contable a favor del transmitente» (art. 16.3 RD 116/1992).
  4. Principio de fe pública : «el tercero que adquiera a título oneroso valores representados por medio de anotaciones en cuenta de persona que, según los asientos del registro contable, aparezca legitimada para transmitirlos no estará sujeto a reivindicación, a no ser que en el momento de la adquisición haya obrado de mala fe o con culpa grave. Quedan a salvo los derechos y acciones del titular desposeído contra las personas responsables de los actos en cuya virtud haya quedado privado de los valores» (art. 12.3 RD 116/1992).
  5. Principio de titulación auténtica : «las inscripciones derivadas de la transmisión de valores se practicarán por las entidades encargadas, en cuanto se presente documento público o documento expedido por una sociedad o agencia de valores acreditativo del acto o contrato traslativo» (art. 50 RD 116/1992).

No obstante, se aprecia un elemento esencial de la mecánica registral inmobiliaria y del Registro Mercantil: la calificación por el Registrador, como funcionario cualificado, de la legalidad sustantiva y formal de los actos y negocios en cuya virtud se realizan los cambios de titularidad o constitución de 78derechos reales sobre los valores anotados. Esta actividad de calificación se desplaza a la entidad encargada del registro o a las entidades adheridas y, en el caso de las cotizadas, a la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores ( Iberclear ), que la desempeñarán conforme a su criterio profesional, aunque sujeto a un régimen de responsabilidad en la forma que señala el art. 27 del Real Decreto 116/1992. Se puede pensar al respecto que el legislador hace descansar la seguridad del sistema más que en la competencia y preparación del personal encargado de su manipulación, en la solvencia patrimonial de las entidades, que les permitirá reparar los daños y perjuicios que se pudieran irrogar por su culpa.

El registro contable y su llevanza

El sistema de las anotaciones en cuenta gira en torno a un registro de los valores que se representan.

Al respecto se encuentra una importante diferencia de régimen jurídico en función de si se trata de valores destinados a negociación en Bolsa u otros mercados oficiales secundarios (de Deuda Pública o de futuros y opciones), o que se trate de valores no admitidos a cotización en mercados secundarios oficiales. Como mencionamos anteriormente, el art. 29 del Real Decreto 116/1992 establece que será obligatoria la representación mediante anotaciones en cuenta de los valores que hayan de ser admitidos a negociación en Bolsa, mención que es confirmada en la LSC (art. 496). En los demás casos, el sistema de representación por medio de anotaciones es voluntario.

Las entidades encargadas del registro son distintas en uno y otro supuesto, aunque siempre se han de identificar en la escritura de emisión. En este sentido, para los valores mobiliarios no admitidos a cotización en los mercados secundarios oficiales, las funciones registrales se han de encomendar por la entidad emisora a empresas de servicios de inversión y entidades de crédito autorizadas para recibir y transmitir órdenes de inversión por cuenta de terceros (art. 8 LMV). Se trata, por tanto, de un sistema de cuenta única.

Por lo que respecta a los valores admitidos a cotización, encontramos un sistema de doble nivel en cuya gestión intervienen la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores ( Iberclear ), a cuyo cargo estará el registro central, y las distintas entidades adheridas a dicha Sociedad de Sistemas. Frente a ello, la Ley del Mercado de Valores admite que el Servicio pueda actuar, en exclusiva, y también que en su lugar lo haga la sociedad rectora de una Bolsa, cuando los valores de que se trate negocien en ella, como único mercado secundario.

En ambos casos, el registro se deberá llevar de modo adecuado al cumplimiento del fin de reflejar correctamente y mantener actualizada la titularidad de los valores representados por anotación, así como reflejar los derechos reales que se constituyan sobre ellos (prenda, usufructo), y de las cargas o ejecuciones que sobre ellos se traben.

En el caso de valores no admitidos a cotización, la emisora de valores deberá encomendar la gestión de sus valores a una empresa de servicios de inversión o a una entidad de crédito autorizada (art. 8 LMV), pudiéndose designar igualmente para dicha función a la propia Sociedad de Sistemas. En cualquier caso, la designación de la entidad que se haya elegido para gestionar las anotaciones en cuenta deberá ser objeto de inscripción en el Registro de la CNMV. Por lo que respecta a su funcionamiento, la entidad encargada consignará el número de valores que pertenecen a cada titular, desglosando con el debido pormenor los que le corresponden en pleno dominio de los que confieren derechos reales limitativos o alguna otra carga, así como aquellos respecto de los cuales haya expedido certificados de titularidad. Como resulta evidente, es función necesaria de este registro el llevar una conciliación permanente de saldos entre el número de valores que integran una emisión y el que pertenece a los titulares en cada momento (arts. 47 y 48 del RD 116/1992). En su llevanza, la primera inscripción indicará la titularidad de los valores a favor de sus suscriptores iniciales, la cual tendrá lugar en atención a la escritura de emisión de los mismos, así como de una relación de titulares que creará la propia entidad emisora, o la entidad financiera que haya dirigido la operación de emisión de los valores. Entre la entidad emitente de los valores y la encargada del registro contable se establece una relación contractual de mandato que no puede rescindirse unilateralmente por el mandatario hasta que no esté garantizada su sustitución; si bien hay quien sostiene que la relación entre la emisora y la entidad gestora es la propia de un arrendamiento de servicios. La responsabilidad del gestor del registro contable frente a la sociedad emisora se disciplinarán en función de las normas propias del contrato de comisión. Por lo que respecta a la responsabilidad de la gestora frente a los titulares de los valores, ésta se someterá a unas normas especiales, contenidas en los arts. 8.4 LMV y 27 del Real Decreto 116/1992.

El sistema adopta una estructura de doble escala en el caso de valores admitidos a cotización. Éstos se encuentran sometidos a dos registros: el Registro central y los distintos registros contables (a los que la normativa omite de llamar como particulares o especiales). La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores se encarga de gestionar el Registro central y conforma un Registro de registros en el que figuran como titulares las entidades adheridas y como contenido los valores que cada una controle, bien porque les pertenecen directamente, o bien porque los tiene registrados a nombre de terceros, que son sus auténticos titulares; si bien la identidad de éstos no figura en ese Registro Central. De este modo, las entidades participantes tienen abiertas dos tipos de cuentas en la Sociedad de Sistemas: una, en la que se refleja el saldo de los valores de los que son directamente titulares; y otra, en la que se hace constar la totalidad de valores que dichas entidades anotan a nombre de sus clientes en las cuentas de detalle. La relación entablada entre la Sociedad de Sistemas y las entidades participantes tiene carácter remunerado, debiendo satisfacer las segundas una tarifa por dichos servicios.

En un segundo nivel, el registro de cada entidad gestiona los valores que pertenecen a sus clientes y que ella controla, de modo similar a como funcionan las entidades encargadas del registro de valores no admitidos a cotización. Así, las entidades gestoras llevan registros de detalle en las que se incluyen los datos de identificación de los titulares últimos de los valores que gestiona dicha entidad. La relación entre la emisora de los valores y esta entidad gestora tiene igualmente carácter remunerado.

La sociedad cotizada cuyos valores se encuentren registrados en una determinada entidad gestora, puede transferir su registro a otra entidad adherida a la Sociedad de Sistemas, comunicándolo a cualquiera de las dos implicadas. Los trámites necesarios que se canalizarán por la receptora de la orden a través de la Sociedad de Sistemas (art. 41).

El art. 76 del Real Decreto 116/1992, considera que podrán adquirir la condición de entidad adherida a estos sistemas los miembros de los mercados secundarios oficiales según lo establecido en el Reglamento de la Sociedad de Sistemas, así como los Bancos y las Cajas de ahorro, incluidas la Confederación Española de Cajas de Ahorro y la Caja Postal de Ahorros, las Entidades oficiales de crédito; las Sociedades y las agencias de valores que no ostenten la condición de miembros de alguna Bolsa de valores; las entidades extranjeras o nacionales que desarrollen actividades análogas a las del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, así como el Banco de España. En todos estos casos se exige que dispongan de los sistemas de control y medios técnicos adecuados para atender las funciones que se les atribuyen.

En el sistema de anotaciones en cuenta de las sociedades cotizadas, las sociedades emisoras de valores quedan al margen de las relaciones entre la Sociedad de Sistema y las entidades de gestión. Cuando necesitan conocer la identidad de los actuales titulares de sus valores requerirán dicha información a la Sociedad de Sistemas, quien la recabará de las entidades participantes.

La CNMV desarrollará funciones de control de la solvencia y correcto funcionamiento de estas entidades. Es esencial que la entidad adherida, en su labor de custodia y gestión del registro, desarrolle en sus ficheros electrónicos de forma oportuna las anotaciones correspondientes a su clientela. Además, cuando se trate de valores cotizados en Bolsa, no pueden exceder estos valores de los que aparecen como controlados por ella en el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores. De este modo, a través del sistema de doble nivel se consigue comprobar la adecuada tenencia de los registros ya que, en todo caso, han de coincidir los datos de ambos. De lo contrario, se estaría dando un fenómeno fraudulento (llamado «inflación de valores») similar al que se produce cuando un intermediario en el juego de lotería expide participaciones cuyo valor excede al de los billetes de los que se surtió en la Administración oficial.

La responsabilidad por los daños que se puedan derivar del inadecuado funcionamiento de este sistema, sea por lo que respecta a la Sociedad de Sistemas, como por lo que atañe al funcionamiento de las entidades participantes, se someterá a las reglas especiales de los arts. 8 LMV y 27 del Real Decreto 116/1992.

La constitución de los valores anotados

La regla general de constitución de las anotaciones en cuenta requiere que la creación de los valores representados por este medio se haga constar en escritura pública otorgada por la entidad que pretenda colocarlos en el mercado bajo esta modalidad de representación (arts. 6 a 10 RD 116/1992).

Dicha escritura deberá reflejar, respecto a los valores en cuestión, la denominación, el número de unidades, el valor nominal, las características y condiciones y las menciones que, según su naturaleza exija la legislación aplicable. A partir del Real Decreto-Ley 5/2005, de 11 de marzo, el uso de la escritura pública es potestativo, pudiendo hacerse constar la emisión también en documento privado.

En el caso de emisión de acciones por una sociedad anónima, podrá cumplir la función de escritura pública de emisión la propia escritura de fundación de la sociedad, o bien la escritura en la que se reflejen los acuerdos de aumento de capital o de modificación de estatutos para acordar el cambio de modo de representación de las acciones.

Para las obligaciones, determina el art. 407 LSC que la propia escritura pública de emisión puede servir a los efectos de cumplir este requisito, si ya en el momento mismo de su creación se prevé que los valores nazcan representados por anotaciones en cuenta.

Cuando se trate de valores emitidos por entidades públicas, así como en aquellos supuestos en que legalmente se halle establecido, equivaldrá a esta escritura pública la publicación de las condiciones de emisión en los boletines oficiales respectivos. Estas escrituras públicas estarán sometidas, igualmente, a condiciones de publicidad (art. 7 LMV y 8 RD 116/1992).

De este modo, para la constitución de las anotaciones en cuenta se deberá disponer de un acuerdo por el que se decida utilizar dicha forma de representación de valores. En efecto, la entidad emisora de los valores y quienes los suscriban deberán acordar la inscripción de dichos valores en el registro correspondiente. Cuando se trata de sociedades de capital, dicho acuerdo de emisión ha de adoptarse por el órgano competente, encargándose la administración de llevar a cabo los actos necesarios para la representación. Con la suscripción de los valores, el titular de los mismos da su consentimiento para su representación mediante anotaciones en cuenta, cumpliendo la inscripción de dichos valores en el registro contable la función de la traditio de dichos valores.

A dicho acuerdo se le deberá dar publicidad, mediante el depósito en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de una copia del documento en que se refleja la emisión y representación; del mismo modo, si se trata de valores sujetos a cotización, se deberá depositar otra copia ante la entidad rectora del mercado.

Finalmente, la entidad encargada de la llevanza de dicho registro realizará la inscripción de los valores a nombre de sus titulares. Debe quedar claro que esta inscripción no implica el nacimiento del derecho reflejado en cada valor, ni tampoco la adquisición de su titularidad, es decir, no se trata de una inscripción constitutiva (por ej., en el caso de que se haya realizado un cambio de su representación mediante títulos a su representación por anotaciones en cuenta, los derechos y su titularidad estaban perfectamente determinados antes de la inscripción). En este sentido, cuando la normativa alude a que los valores se constituirán como tales, se está aludiendo al nacimiento de las anotaciones y al inicio de la aplicación de su régimen jurídico, no al nacimiento de los derechos en ellas reflejados o al reconocimiento de su titularidad. Antes de la inscripción, los valores mobiliarios existen aunque su funcionamiento ha de quedar sometido a las normas generales del Derecho común (por ej., su transmisión se somete a las reglas generales de la cesión de créditos), no siendo de aplicación la normativa específica sobre anotaciones en cuenta.

Transmisión

En los valores representados por anotaciones en cuenta, la transmisión no puede producirse a través de la entrega del documento que conformaba el paso esencial en los valores representados mediante títulos. Ello no obstante, los valores podrán transmitirse por cualquier título jurídico válido (compraventa, donación, dación en pago, sucesión mortis causa ...) y con sujeción a diversas formalidades (escritura pública, póliza intervenida por notario, contrato privado con o sin la participación de una sociedad o agencia de valores). En concreto, la normativa específica de las anotaciones en cuenta afecta al modo de la transmisión, pero no al título de la misma. Por lo que respecta al modo, será necesaria la transferencia de los valores anotados desde la cuenta del transmitente a la del adquirente: se sustituye así la entrega del documento propia de los títulos-valor por la transferencia del registro contable propia de las anotaciones en cuenta.

En este sentido, el art. 11 LMV determina que la transmisión de los valores representados por medio de anotaciones en cuenta tendrá lugar por transferencia contable. La inscripción de la transmisión a favor del adquirente producirá los mismos efectos que la tradición de los títulos. Sin embargo, dicha inscripción de la transmisión no sana los vicios del negocio del que trae causa (art. 12.5 RD 116/1992).

Compete ahora estudiar el modo en que la transmisión tiene reflejo en los registros y qué efectos produce este cambio de titularidad. Señalemos en primer lugar que el régimen de transmisión es básicamente idéntico cuando se trata de cambio de titularidad de valores no admitidos a cotización en mercado secundario oficial o de los que, aun estando admitidos a cotización, se transmiten sin sujeción a la normativa de las operaciones de mercado secundario oficial por no darse los requisitos del art. 36 LMV.

La normativa exige que la transmisión se haga constar en documento público, que podrá ser escritura o póliza intervenida por notario, o en documento privado expedido por la sociedad o agencia de valores en que se acredite el acto o contrato traslativo. Cabe también la posibilidad de que transmitente y adquirente hagan constar su consentimiento a la transmisión sin sujeción a formalidad alguna, ante la propia entidad responsable del Registro, que deberá considerar bastante esta acreditación, salvo que le conste por ciencia propia su insuficiencia.

Hay que tener en cuenta que sólo la transferencia anotada es eficaz, pues sólo a partir de la inscripción la transmisión será oponible a los terceros (art. 11.2 LMV).

Para la inscripción de derechos reales limitados u otros gravámenes, la legislación se remite a las normas sobre transmisión de la titularidad. Al registro contable han de tener acceso también las operaciones de amortización de los valores representados por medio de anotaciones en cuenta, que se 82deberán hacer constar bien a través de escritura pública de reducción de capital, en el caso de que se trate de acciones, bien mediante por la manifestación fehaciente del acreedor de hallarse satisfecho, o bien mediante documento expedido por entidad financiera acreditativo de haberse efectuado el pago cuando se trate de valores con ese contenido de derechos (tales como las obligaciones, los bonos o los instrumentos análogos a éstos).

Según lo dispuesto en el art. 37 del Real Decreto 116/1992, en la inscripción registral de las transmisiones que se deriven de operaciones bursátiles se tendrá que considerar la intervención de la Sociedad de Sistemas.

En todo caso, las entidades encargadas del registro contable deberán procurarse siempre la debida acreditación documental de la concurrencia de los consentimientos y se quedarán con copia de los documentos acreditativos de los actos, contratos y notificaciones (art. 50.4 RD 116/1992).

Los certificados de legitimación

La representación de valores sólo a través de su registro contable presenta el problema de no procurar a su titular un medio fehaciente a través del cual pueda acreditar su condición de tal, es por ello por lo que se mantiene en la normativa un cierto reflejo a la posibilidad de un recurso documental de esta representación en anotaciones. Como afirmamos, ello resulta especialmente útil para acreditar la efectiva pertenencia de los valores a su titular, cuando éste pretende transmitirlos a terceros o emplearlos como garantía real en operaciones de crédito. Para ello se emplean los certificados de legitimación, regulados en el art. 14 LMV y desarrollados en los arts. 18 a 21 del Real Decreto 116/1992.

Se trata de un documento expedido por las entidades encargadas del registro contable (que son las únicas facultadas para ello), acreditativo de que a la fecha de su expedición, según consta en sus asientos, la persona que en el documento se expresa tiene sobre los valores que se indican el derecho que en el certificado se consigna, con especificación de las claves correspondientes para su identificación en los asientos del emisor. Los certificados, que sólo se podrán expedir a solicitud del titular o su apoderado, se entregarán al peticionario el mismo día o al día siguiente a la solicitud y podrán referirse a la totalidad o a una parte de los valores integrados en el saldo del titular. Los valores respecto de los que estén expedidos certificados quedarán inmovilizados desde la expedición de aquéllos, permaneciendo bloqueados en la cuenta del titular en tanto que los certificados no hayan sido restituidos o transcurra el plazo de su vigencia (tres meses, salvo que se especifique en el propio certificado un plazo superior, que, en todo caso, nunca excederá de seis meses).

Este bloqueo o inmovilización durante la vigencia del certificado impide, al titular de los valores en él recogidos, transmitirlos, sin la correlativa entrega del certificado, aunque no evita la expropiación o embargo de sus derechos en ejecuciones forzosas judiciales o administrativas. Todo ello con el objeto de evitar la doble venta de los mismos valores. De aquí que se diga que nos hallamos ante un documento de legitimación, al que no se incorpora derecho alguno.